.RU
Карта сайта

Ценные бумаги, обеспеченные активами: Фундаментальная логика финансовой инженерии, которая стоит за


Фундаментальная логика финансовой инженерии, которая стоит за созданием облигаций, обеспеченных пулом ипотек, свойственна не только ипотекам. Учитывая успех СМО как продукта, неудивительно, что финансовые инженеры принялись искать другие потоки платежей, для которых можно было бы с выгодой использовать процедуру предоставления обеспечения, часто называемую секьюритизацией (securitization). Несколько таких потоков платежей были с тех пор использованы в качестве обеспечения выпусков долговых обязательств. Такие обеспеченные долговые обязательства получили коллективное название ценных бумаг, обеспеченных активами (asset- backed securities (ABS), или просто asset-backs (АВ). Термин «ценные бумаги, обеспеченные активами» относится к любым ценным бумагам, обеспеченным ссудами, арендой или контрактами на личное имущество. Личное имущество — это все имущество, кроме недвижимости, например компьютер или автомобиль.
Любые потоки платежей можно использовать для обеспечения долговых обязательств, но наиболее часто встречаются среди них автомобильные векселя. Структура ценных бумаг, обеспеченных активами, подобна той, которую мы наблюдали у ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек. Это могут быть одноклассовые инструменты, такие, как переходные сертификаты, или мультиклассовые инструменты, такие, как СМО.
Так же как в случае с ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек, основной риск держателей ценных бумаг, обеспеченных активами, — это реинвестиционный риск, связанный с досрочной выплатой основной суммы. Недостаток информации, касающейся досрочных выплат и реинвестирования, усиливает неопределенность для инвестора и затрудняет оценку доходности инструмента и эффективного срока его погашения. Такие неопределенности, конечно, отражаются на доходности инструмента.
С понятием ценных бумаг, обеспеченных активами, тесно связаны концепции экономического аннулирования и законного аннулирования. Экономическое аннулирование — это процесс вынесения долгового обязательства из балансового отчета данной компании путем вложения ценных бумаг Казначейства США в «безотзывный» траст (irrevocable trust). «Безотзывный» траст — это траст, который не может быть изменен или закрыт его создателем без согласия бенефициаров. Экономическое аннулирование позволяет фирме удалить долговое обязательство из ее баланса для улучшения отчетности, не вызывая при этом налоговых последствий. Законное аннулирование следует на шаг позади экономического и заключается в признании долгового соглашения недействительным. В результате законное аннулирование хотя и выводит долговое обязательство за пределы баланса для целей отчетности, но влечет за собой налоговые последствия.
В контексте эмитента долговых обязательств аннулирование подразумевает приобретение безрискового портфеля облигаций, т. е. такого, что денежные потоки по облигациям достаточны по крайней мере для выплаты процента и основной суммы по аннулируемому долговому обязательству. Рассмотрим простой пример. Корпорация продает 30-летние ипотечные облигации с номиналом в 50 млн. дол., по которым выплачивается полугодовой купон в 6,75%. Фирма использует поступления для финансирования нового завода. Предположим, что через 10 лет после того, как процентные ставки увеличились, доходность облигаций оценивается в 10,25%, а их совокупная рыночная стоимость составляет 35,24 млн. дол. Фирма имеет свободные денежные средства и хотела бы ликвидировать свой долг. Однако руководство фирмы считает, что попытка обратного выкупа облигаций на рынке может вызвать значительное повышение цен и повлечь за собой налоговые последствия — и того и другого хотелось бы избежать. Решением здесь является экономическое аннулирование.
Допустим, что «неотзываемые» облигации Казначейства примерно с тем же сроком действия (20 лет) и случайно имеющие точно такой же купон в 6,75% оцениваются так, что их доходность к погашению — 10,00%. Фирма покупает эти облигации Казначейства с номиналом в 50 млн. дол. за 36,06 млн. дол. Эти облигации затем помещаются в «безотзывный» траст с процентом и основной суммой (по облигациям Казначейства), отвечающими обязательствам фирмы по своим облигациям. Обязательство фирмы в 50 млн. дол. (в облигациях) теперь аннулируется за 36,02 млн. дол., и фирма может убрать обязательство в 50 млн. дол., связанное с ее облигациями, из своего балансового отчета. Прибыль (50 млн. дол. — 36 млн. дол.) амортизируется в течение оставшихся 20 лет.
Аннулирование можно использовать для устранения обязательств, связанных почти с любым видом долговых обязательств (исключая долговые обязательства с плавающей ставкой и конвертируемые обязательства). Выиграет ли фирма от экономического аннулирования, будет зависеть от его влияния на финансовую отчетность фирмы и экономических параметров сделок. Последнее зависит от размера аннулируемых процентных выплат, реинвестиционного дохода по аннулирующему портфелю (облигации Казначейства) после уплаты налогов, если таковой имеется, а также стоимости аннулирующего портфеля с учетом налоговых последствий от проведенных операций.
Вероятно, фирме имеет смысл произвести операцию аннулирования, если она имеет в отчетах долговые обязательства с низким купонным доходом; нуждается в снижении финансирования за счет долга; предвидит снижение процентных ставок и имеет свободные денежные средства. Важно то, что экономическое аннулирование не должно никак затронуть держателей долговых обязательств фирмы, потому что оно не имеет налоговых последствий; не меняет рейтинга долговых обязательств; не изменяет денежных потоков, получаемых держателями облигаций, и эмитент по-прежнему связан соглашением об эмиссии облигаций.
Законное аннулирование приносит дополнительную выгоду эмитенту, так как избавляет его от всех ограничивающих статей договора, связанных с аннулированным долговым обязательством. Например, в процессе экономического аннулирования фирма из нашего примера не могла бы ликвидировать активы, служащие обеспечением ее облигаций. Такая ликвидация специально запрещена в договоре об эмиссии. Но как только облигации аннулированы по закону, такие активы могут быть ликвидированы, причем любым способом, который руководство фирмы сочтет целесообразным. Негативная сторона законного аннулирования — вызванные им налоговые последствия для того, кто аннулирует долговые обязательства. Что же касается держателей этих долговых обязательств (облигаций), для них законное аннулирование, наоборот, привлекательно, так как законно аннулированные долговые обязательства получают по рейтингу высший инвестиционный уровень.
Рынок прямых и обратных соглашений о покупке и продаже
REPO, или соглашение о продаже и обратной покупке (repurchase agreement, известное также как RP), — это одновременная продажа и покупка ценных бумаг с различными датами расчета. Обратное (reverse) REPO, или соглашение о покупке ценных бумаг с обратной продажей (reverse repurchase agreement), — это «зеркальное» отобра-
жение REPO, т. е. обратное REPO, — это одновременная покупка и продажа ценных бумаг с расчетами по ним в разные моменты времени. Неудивительно, что REPO и обратное REPO — это две стороны одной и той же сделки, и то, какой именно термин мы применяем, зависит от того, является ли рассматриваемая сторона продавцом или покупателем на дату первого расчета.              _
REPO и обратное REPO — это фактически не более чем краткосрочные кредиты, обеспеченные базисными ценными бумагами. Они используются для того, чтобы получить краткосрочное финансирование, инвестировать краткосрочные остатки наличности или получить ценные бумаги для использования в «короткой» продаже.
Соглашения REPO впервые появились на рынке правительственных ценных бумаг США. То, что этот рынок в основном не регулируется, создало плодотворную почву для инновационного мышления, свойственного финансовым инженерам. Как и следовало ожидать, в качестве базовых в самых первых REPO использовались ценные бумаги и векселя Казначейства, но через некоторое время все виды ценных бумаг стали использоваться в качестве обеспечения этих сделок.
Рассмотрим сначала рынок REPO с точки зрения заемщика. Заемщик продает ценные бумаги, обязуясь выкупить их позже по определенной цене. Заемщик (он же продавец) учитывает, таким образом, что он подвергается всем процентным рискам, связанным с ценными бумагами. Разница между ценой продажи и согласованной ценой обратной покупки и составляет ставку кредита. Поэтому дилер по ценным бумагам, владеющий ненужными ему на какое-то время бумагами, может продать их инвестору, заключив соглашение об обратной покупке. Дилер-продавец мог бы, например, продать инвестору на 20 млн. дол. (номинал) 6-месячных векселей за 19 199 200 дол., с обещанием выкупить их через 3 дня за 19 212 400 дол. Разница между ценами продажи и покупки, в нашем случае 13 200 дол., представляет собой процент, выплачиваемый дилером-продавцом инвестору за 3-дневный кредит. Мотивация для дилера — получение краткосрочной ссуды по очень низкой ставке процента.
Рассмотрим теперь ту же сделку с точки зрения кредитора. Кредитор покупает ценные бумаги, обещая продать их обратно. Кредитором может быть другой дилер, которому нужны ценные бумаги, или финансовый директор корпорации, которому нужно инвестировать избыточную наличность. Кредитор (покупатель) получает очень ценную инвестицию. Во-первых, кредит полностью обеспечен (иногда даже с избытком); во-вторых, все процентные риски, связанные с возможным изменением рыночной стоимости обеспечения, берет на себя заемщик.
Рынок REPO привлекателен для инвесторов по разным причинам. Во-первых, этот рынок предоставляет готовые способы для инвестирования избыточных средств на очень короткое время. Более того, огромный объем REPO осуществляется на «ночной» (до начала следующего рабочего дня) основе. Эти соглашения называются REPO overnight, или «ночными» REPO. Ставки по «ночным» REPO обычно ниже, чем ставки по «федеральным фондам». Хотя эти ставки очень низкие, для инвестора это лучше, чем отсутствие всякого дохода, если он не имеет доступа к рынку «федеральных фондов». Во-вторых, применяя стратегию ролл-овера к «ночным» REPO, инвестор может эффективно управлять избыточными средствами в случае, когда доступное количество таких средств ежедневно является неопределенным.
REPO можно также применять и для более длинных сроков. REPO в 30 и более дней называется срочным REPO (term REPO). Ставки процента по срочным REPO обычно возрастают с увеличением срока. Хотя рынок REPO overnight очень ликвиден, рынок срочных REPO в этом ему уступает. Мы уже отмечали, что дилер по ценным бумагам часто заключает обратные REPO, чтобы получить ценные бумаги. Обычная мотивация в этом случае для дилера по ценным бумагам заключается в получении ценных бумаг для «короткой» продажи — когда дилер по ценным бумагам продает ценные бумаги, которых у него нет, он должен занять их, чтобы обеспечить требуемую поставку. Рынок обратных REPO — очень эффективное средство для приобретения ценных бумаг для «коротких» продаж.
2014-07-19 18:44
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • © sanaalar.ru
    Образовательные документы для студентов.