.RU
Карта сайта

Клумов Г.И.* Синтетические финансовые инструменты в условиях развития


Развитие современного рынка деривативов, сопровождающееся переходом от простых инструментов к сложным синтетическим продуктам, началось в 1980-х годах с введением в торговлю фьючерсов и опционов на биржевые индексы.[239] Основная идея развития этого сегмента инструментов заключалась в кредитовании под залог обязательств контрагента. Наиболее известная часть деривативов осела на биржах, которые обеспечивают ежедневный расчет позиций между контрагентами и тем самым предохраняют обе стороны от рисков неплатежей по заключенным контрактам. В этой статье рассматривается теневая сторона рынка деривативов - финансовых инструментов, сделки по которым совершаются напрямую между контрагентами без регуляторов. Объем этого рынка оценивается по разным источникам в 600 трлн. долл. По крайней мере, такую цифру приводит известный перуанский экономист Э. де Сото в интервью газете «Guardian». Точная цифра неизвестна никому, так как большая часть всех сделок происходит вне бирж, регулируемых государственными структурами, поэтому подсчет всех «договорных» обязательств финансовых учреждений друг перед другом невозможен. Более того, публичные компании стараются максимально скрыть свои деривативные позиции от регуляторов. Ведь если посмотреть на публикуемую публичными компаниями финансовую отчетность по международным стандартам, оставшиеся активы третьего уровня на балансах этих компаний составляют всего лишь 1,5 трлн. долл.[240] Возможно, это только те активы, которые еще приносят хоть какой-то доход, но скорее всего это только верхушка айсберга, а в реальности весь рынок производных инструментов и соответствующие ему активы спрятаны от глаз аудиторов и регуляторов.
Предопределенность кризисов на рынках деривативов
На мой взгляд, экономика в развитых странах подвергаются искусственному надуванию цен на активы уже несколько десятилетий. За этот срок было несколько «финансовых кризисов» и все они происходили из мира деривативов: далеко за примерами ходить не надо - черный понедельник 1987 г.; коллапс высокотехнологичного хеджевого фонда «LTCM» и последующий за ним азиатский кризис 1998 г.; обвал на фондовом рынке в начале XXI века, связанный с проблемами «WorldCom» и «Enron»; наконец, «ипотечный» крах 2007-2009 гг. Основной причиной всех этих событий стало маржинальное кредитование деривативов и синтетических продуктов и вера в то, что материальные ценности являются функцией увеличения стоимости активов, а не производства товаров и услуг. Инвесторов привлекала доходность инвестиций в электронные активы, которые иногда не существовали даже на материальной бумаге, но за счет кредитного финансирования доходность по этим мифическим инструментам существенно превышала доходность реального сектора, даже бизнеса, генерирующего добавленную стоимость за счет технологий и/или качества - например, инновационного производства или обучения персонала.
История образования рынка «нестандартных» финансовых инструментов берет свое начало с термина «хеджирование». Если открыть любую книгу по торговле производными инструментами, то она начнется с рассказа о рисках и истории их хеджирования. Доходность всегда зависела от риска: ведь чем выше риск, тем должна быть выше доходность. Именно ради хеджирования, снижения и распределения рисков между участниками рынка и появились разнообразные производные инструменты. Эту роль деривативы успешно исполняли с самого появления.[241] Рассмотрим конкретный пример: выдача ипотечных кредитов в США была достаточно закрытым бизнесом с низкой рентабельностью до тех пор, пока на эту отрасль не обратили внимание инвестиционные банки. Сначала локальные, а потом и международные кредитные организации, владельцы капитала и дешевого финансирования сфокусировались на этом высоколиквидном, быстрорастущем рынке. С точки зрения теории, такая главная функция деривативов, как перераспределение рисков, была решена полностью - колоссальные долларовые денежные средства, а затем и убытки американской экономики были равномерно распределены по всему миру.
Ипотечные займы конечным потребителям собирались банками в единые пулы, называемые Mortgage Backed Securities (MBS) - аналог облигаций, имеющих срок действия и купонную ставку. Как любой финансовый инструмент с фиксированной доходностью, MBS и все его производные получали инвестиционный рейтинг от различных рейтинговых агентств. Следующим шагом было трансформация MBS в инструмент, называемый Special Purpose Vehicle (SPV) и Collaterized Debt Obligation (CDO) - оболочки для ипотечных кредитов и кредитных линий частной и коммерческой недвижимости, имеющие некого андеррайтера (обычно банк или страховая компания). Задача андеррайтера была в продаже данных продуктов публике траншами. Различными инвесторами выступали крупные владельцы капитала - от спекулятивных хеджевых фондов до государственных пенсионных фондов.[242] Важно отметить, что кредитный рейтинг андеррайтера «вешался» на созданный инструмент, несмотря на то, что в нем могли быть ипотечные кредиты ненадежной категории sub-prime. Категория кредитов sub-prime характерна для молодой афроамериканской семьи, которая существует лишь на пособие по инвалидности вследствие употребления наркотиков, но при этом живет в 150-метровом доме, взятом в ипотеку под минимальный процент в известных всему миру банках США. Среднестатистическая организация-инвестор при покупке ценных бумаг с фиксированной доходностью, выбирая тот или иной продукт, всегда ориентируется на кредитные рейтинги бумаги, так как у пенсионных и других регулируемых фондов обязательно присутствует система управления рисками, не позволяющая владеть бумагами ниже определенного рейтинга - для ограничения риска, который может взять на себя управляющий. Ведь любой управляющий получает бонус в зависимости от динамики своего портфеля в отношении к заранее выбранному индексу. Если целевой индекс вырос на 10%, а портфель управляющего на 9%, то считается, что управляющий потерял 1% капитала. Сказка «безрисковых» инвестиций продолжалась до тех пор, пока росла стоимость на заложенную недвижимость - рынок работал, и купоны по инструментам выплачивались. Никому из инвесторов не приходило в голову разобраться, а чем же они все-таки владеют.
Сама идея использования рейтинговых оценок была и остается абсолютно здравой, но что же тогда пошло не так? Тут всплывает весьма популярная у работников финансового фронта идея двойных стандартов. Этот термин обычно применяется относительно политических событий в экспортно-ориентированных странах. В данном случае эта теория получила подтверждение в реальной экономике. Что есть двойные стандарты общепризнанных рейтинговых агентств «Moody's», «Samp;P», «Fitch» в современном мире? Это когда представитель низшего слоя социальной лестницы, человек без постоянной работы и дохода в развитых странах может получить огромный кредит на покупку жилья, а успешный средний класс в развивающихся странах не стоит и его подошвы в глазах глобальных банков. Это когда компания с рекордными за всю исто - рию человечества убытками («AIG», 99 млрд. долл.) имеет, благодаря стране прописки, высококачественный рейтинг A-, а любая самая прибыльная и надежная компания в странах БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) и близко к нему не может подобраться. К сожалению, такое положение дел вызвало не только негодование философов и политологов. Данный дисбаланс стал причиной неправильной оценки рисков, неадекватного распределения финансовых ресурсов, и в немалой степени - причиной разразившегося кризиса.[243]
Инвестиционные банки используют и другие деривативы. Для обеспечения надлежащего управления рисками и возможностей хеджирования были введены соответствующие деривативные контракты - Credit Default Swap (CDS). Продавец обязывался вместо эмитента исполнить обязательства по кредиту в случае дефолта последнего. В реальности этот инструмент стал очередной игрушкой спекулянтов. Больше всех прибыли удалось получить координаторам сделок с CDS - крупнейшим американским банкам, так как этот финансовый инструмент не контролируется ни биржами, ни государственными структурами и не каждый инвестор может себе позволить провести сделку с CDS (помимо минимального размера сделки от 5 млн. долл. еще потребуется открыть счет у одного из банков-контрагентов, да и комиссии могут исчисляться несколькими процентами от суммы сделки). В настоящее время нет точных сведений о совокупном объеме оборота кредитных дефолтных свопов. Считается, что на конец 2-го квартала 2008 г. этот рынок составлял 15,5 трлн. долл. в США и около 60 трлн. долл. в мире (10% от всего рынка деривативов). При этом, например, рынок нефти марки Light Sweet WTI торгуется на 10 трлн. долл. в год (из которых половина объема являются спекулятивными сделками), а ВВП всего мира в 2007 г. составил около 54 трлн. долл.[244] Проблемы у банков-участников начались с ростом дефолтов эмитентов, под которые были выпущены CDS. Покупатели пришли к продавцам за «страховкой», а у последних не оказалось денежных средств для удовлетворения своих обязательств. Круг замкнулся. Нужно учитывать, что около 30% всех дефолтных свопов продали хеджевые фонды, которые вырученные от продажи средства часто направляют на фондовый рынок, создавая таким образом пирамиду из виртуальной стоимости реальных активов. Падение фондового рынка привело к уменьшению активов таких хеджевых фондов. После начала массовых обращений на вывод средств частных инвесторов активов фондов не хватило для удовлетворения всех краткосрочных обязательств и они были вынуждены продавать все имеющиеся позиции по любым ценам, что и вызвало обвал фондового рынка в 2008 г.[245]
Каковы в действительности причины популярности деривативных продуктов в последние несколько лет? На мой взгляд, после краха рынка акций высокотехнологичного сектора в 2002 г., инвесторы во всем мире столкнулись с дефицитом инвестиционных инструментов, обеспечивающих стабильный, не коррелирующий с рынком акций, доход. Стоимость финансирования была крайне низкой и благодаря двум этим факторам синтетические продукты стали пользоваться огромной популярностью. Брокеры и банки начали предлагать массу различных SPV и структурных продуктов, которые все имели одно общее свойство - большое кредитное «плечо» (леверидж). Ключевой стратегией среди управляющих активами в различных учреждениях стал поиск возможностей для покупки высокодоходных структурированных продуктов, отвечающих требованиям регуляторов. Есть два простых метода сделать это:
Большинство активов подразделяется на три группы. Активы первой группы являются ликвидными рыночными инструментами, которые можно продать и купить в любой момент за фиксированную инвестиционным сообществом цену, например, акции. Активы второй группы являются неликвидными, но рыночными инструментами, цену на которые определяет спрос и предложение ограниченного круга лиц, часто имеющих интересы в структурах, являющихся сторонами сделки. Например, частные облигационные займы, непубличные компании и их акционерный капитал и т.п. Активы третьей группы являются уникальным контрактом (фантазией) между двумя любыми участниками финансового рынка. Их стоимость определяется согласно экономическим моделям организации, выпустившей данный актив в обращение.
При оценке структурированных продуктов и деривативов, сделки по которым проходят мимо публичных бирж, используются мифические модели, которые не только не гарантируют справедливой стоимости, но и дают неограниченные возможности для фальсификации оценки составителем модели. Это крайне важно, так как при операциях с деривативами постоянно используются заемные средства. В случае с ликвидными активами банк-кредитор всегда может оценить стоимость и при снижении цены обязать владельца актива либо довнести обеспечение, либо ликвидировать позицию с убытком. В случае с активами третьего уровня данная операция оказывается невозможной.
2014-07-19 18:44
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • Контрольная работа
  • © sanaalar.ru
    Образовательные документы для студентов.